陆挺:疫情和“双循环”下的汇率走势


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作者|陆挺(野村证券中国首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事)

人民币兑美元汇率自五月底触地反弹以来已累计升值5%,仅八月份就升值1.8%,目前在6.84附近。随着人民币走强,当前市场洋溢着浓郁的乐观情绪,看好人民币长期结构性升值的声音明显增多。总结背后原因,有以下几点。首先,不少市场人士和学者认为经过此次疫情考验,我国的体制优势凸显,经济总量上和美国差距大幅缩小,将其他国家进一步拉开,我国出口地位和全球产业链中的地位进一步巩固提升。第二,市场普遍认为我国央行较为谨慎,没有大规模放水,而发达国家还会长期处于低利率乃至负利率状态,中外利差将长时间存在,因此人民币有持续升值的空间。第三,有不少人认为现在中央提“要逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”,出口的重要性降低,因此政府对人民币升值的容忍度提高。

三根阳线改变信仰,这方面汇市和股市未必有多大的不同。在我们看来,因涉及全球经济、政治和市场资金面等多种随机因素,汇率预测的难度极高,市场对汇率变动应该有足够的敬畏之心。综合分析各种数据信息,我们认为在目前基础之上,未来人民币兑美元汇率的升值空间可能有限,持续升值的可能性较低,波动或可加大,因此建议市场不宜盲目追高,企业仍需做好套期保值。当然我们也无需盲目悲观,只要坚持市场化取向的改革开放,执行好审慎的宏观调控政策,人民币同样不具备长期大幅贬值的空间。

近期人民币对美元汇率升值的原因

首先是疫情对全球主要货币币值的影响。由于人民币兑美元汇率参考一篮子汇率浮动,因此有必要考查美元指数,也就是美元对其一篮子货币的价值。有两组数据提供一个有趣的视角。一是人民币兑美元汇率,疫情之前的四个月中,受中美一阶段贸易协议的推动,人民币对美元升值4.1%至6.86。疫情之后的两个月,人民币快速贬值。美联储大幅干预终止美元荒之后,五月底以来,以美元指数来度量的美元兑全球主要货币汇率贬值,人民币兑美元开始升值,目前在6.84左右,实际上过去七个月人民币对美元汇率经历了一个过山车,基本回到原点。另外一个视角是用CFETS来度量的人民币兑一篮子货币汇率。疫情爆发之前是92.9,三月中旬美元荒时最高曾经达到95.7,八月底时回落到92.7,目前应该在93.0左右,也正好回到疫情前的位置。

因此可以说人民币兑美元汇率在过去几个月波动的主要驱动因素是美元指数。五月底以来的人民币兑美元汇率升值,主要是因为美元指数的贬值。新冠疫情在美国大面积爆发并引发金融恐慌之后,全球出现美元荒,导致美元对多国汇率快速升值,美元指数快速上涨6%至100左右,并在此高位停留至五月下旬。之后由于美联储超大规模的量化宽松(QE)政策,两个月内扩表近三万亿美元,迅速缓解了全球的美元荒,美元指数开始回调。五月下旬以来,美元指数贬值5.8%,目前在92.8附近。

因为美元指数中欧元占比57.6%,美元指数下跌主要是由于欧元对美元的升值所造成的。五月底以来美元对欧元贬值7.0%,因此也可以说人民币对美元升值在很大程度上是由于美元对欧元的贬值所造成的。

那么为何进来美元指数贬值,尤其是对欧元贬值呢?主要原因有如下几个。首先,美联储的QE,也就是通俗意义上的印钞,确实大幅高于其他国家。疫情以来,美联储资产负债表上升了70%,而同期欧洲央行和日本央行的资产负债表上升了38%和18%。美联储巨额QE的背后是疫情发生之后美国联邦政府的赤字财政力度远高于欧盟和日本。其次,美联储大幅降息,而欧洲和日本央行并无降息空间,因此美国和欧洲日本的国债之间的利差大幅下降。第三,美元是全球能源和大宗商品的主要计价货币,而疫情发生后全球能源和大宗商品价格和贸易量的暴跌,因此对美元不利。第四,美国五月底以来爆发“黑命贵”运动,暴露出美国国内严重的深层次种族和阶层矛盾,加上今年是总统大选之年,市场担心美国社会动荡加剧,影响经济基本面和投资者信心,间接影响美元币值。最后需要提及欧元区本身。七月初以后一段时间内,欧洲疫情控制明显好于美国。七月21日欧盟达成历史性的协议,以欧盟名义在未来数年发行总计达7500亿欧元的欧盟债,而目前欧盟债总额只有区区540亿欧元。这意味着欧盟向财政联邦制迈出了坚实的一步,显著提高了市场对欧元的信心。

其次是世界各国在疫情防控以及实体经济所受影响方面的差别。中国首先遭受疫情冲击,因此人民币贬值在先。但我国疫情防控得力,从三月上旬开始每日新增病例就已基本降至100以下,GDP同比增速从一季度的-6.8%快速反弹至二季度的3.2%。反观美国,在三月中下旬日均新增病例就升至35000左右,到七月份再度爆发,日均病例上升至78000左右。美国GDP同比增速在一季度降至0.3%,二季度则大幅萎缩9.1%。美国经济从五月份开始复苏,但由于受疫情复发的影响,复苏力度总体来说远不及我国。根据我们的预测,美国经济三季度同比增长在-5.7%左右,并且需要到2022年一季度才能恢复到疫情前的水平,而中国经济在今年二季度就已经恢复并超过疫情前的水平。

第三,人民币升值有赖于我国出口的韧性。由于我国高效的疫情管控,制造业产能快速复苏,另外由于世界各国疫情爆发时间的错位,我国从三月下旬开始大量出口各类防疫物资和电脑等居家办公用品。防疫物资和计算机设备出口额同比增速由一季度的-14.5%和-24.3%飙升到二季度的63.7%和26.5%。以美元计价的我国出口额同比增速由一季度的-13.3%迅速恢复到二季度的0.1%;而二季度时美国、日本和德国的出口同比增速分别暴跌至-29.8%、-25.3%和-23.7%。疫情导致全球能源和大宗商品价格暴跌,和防疫物资价格飞涨,使得我国贸易条件快速改善,这些因素综合起来,二季度我国商品贸易顺差高达1547亿美元,为2015年以来的季度最高值。另外由于疫情,包括跨境旅游在内的全球服务贸易急剧萎缩,而我国往年存在巨大的服务贸易逆差,因此疫情期间我国经常项目得到大幅改善,从一季度的337亿美元的逆差上升到二季度1196亿美元的顺差,季度顺差规模为2009年最高。

从经济基本面的角度看升值的可持续性

今年我国在疫情防控方面取得了举世瞩目的成就,彰显了体制优势尤其是政府的执行动员能力。我国经济在经历一季度疫情的严重冲击之后,二季度快速反弹,成为极少有的二季度GDP同比增长的国家,同时也成为在疫情之下全球防疫物资和工业品的核心生产基地。不少人认为人民币兑美元汇率会趋势性升值的一个核心观点是经此一“疫”,全球资本会大举流入中国,我国在国际社会和国际经济中的地位大幅抬升。但我们认为在肯定我国优势和成绩的同时,也需要保持一份冷静和清醒。

首先,我国经济本身也遭疫情重创,实际损失程度可能超过GDP和调查失业率等官方数据。我国上半年名义GDP同比增长1.3%,但从需求侧角度看,上半年我国固定资产投资,零售,出口(以人民币计价)和财政支出同比分别下降3.1%,11.4%,3.0%和5.8%。上半年我国商品房销售额和销售面积同比下降5.4%和8.4%,而汽车和其中的乘用车销售量同比下降16.9%和22.4%。如果单看疫情最严重的一季度,这些指标还要差很多。失业率方面,官方的调查失业率只是从疫情前的5.2%上升到了二月份的6.2%,但因为这种失业调查将绝大部分农民工排除在外,而农民工是失业人群的大头,因此这样的失业率数据价值十分有限。从大部分指标来看,我国经济遭受疫情冲击的程度虽然明显小于其他主要经济体,但真实差别可能并没有很多人想象的那么大。

第二,中长期内汇率变化的一个重要动因是各国经济增速的差别。疫情会对各国经济结构和经济增长带来一些长期影响,但也不能过度夸大这种影响。我国经济率先复苏的最